内容摘要

内容摘要：世界黄金协会发布的2016年全球黄金需求和走势的报告中再次验证了金价主要受投资需求驱动，毫无疑问从历史上看，黄金是极具投资价值的一种资产。我国普通投资者在黄金投资上与股票追涨杀跌截然相反，对金价敏感性过高，而非理性判断黄金是否处在良好的投资周期，而国外黄金投资者则更加专业和理性，ETF持仓也许是中国投资者值得参考的一个重要指标，而非仅仅参考金价本身来决定是否买入。

2016年在金价走势中，ETF无疑再次扮演了重要角色，成为金价涨跌的主要驱动力。上半年ETF需求激增推动了黄金一波凌厉的涨势，甚至可以说在金价与ETF短期的背离时，事后都证明是金价错了（短期市场不够有效），而非ETF投资者错了，如去年5月金价下跌，ETF持仓却继续大幅增加，随即金价出现了大幅反弹。而在3季度，我们明显注意到ETF的投资需求逐步减弱，而金价也呈现出震荡横盘的态势，直到特朗普当选美国总统后，ETF出现了快速抛售，而金价也出现一波剧烈的跳水。

从日度连续数据看上去更明显，2016年5月连续下跌的时期，ETF持仓不降反增，随后金价迅速反弹创下2年新高，这更证明ETF投资者更为看重的是中长期趋势，而市场反而往往会在短期犯错。这里引入一个市场是否有效的争论，笔者的看法是从长期看，市场肯定是有效的，但短期看，市场经常会无效。因为市场的有效性，所以价值是可预测的，比如股票市场我们对一家上市公司做未来市场价值评估，通过合理方法是可以评估出该公司的价值。但经济学也告诉我们价格是围绕价值波动的，因此预测资产价值是相对靠谱的，预测价格是很难的，至少对于大部分非职业投资者来说，这就是巴菲特所倡导的普通投资者应该做价值投资，而非做价格投机。

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其实真正驱动金价的是投资需求，而非单纯的ETF需求，只不过ETF是黄金投资需求中最重要的组成部分，也是最容易及时跟踪和观测的指标。2004年以来黄金投资需求主导了黄金的一轮完整的牛熊市，读者请注意，2008年下半年，金融危机引发的资产价格下跌甚至连累到避险资产黄金，然而金价下跌的同时，黄金投资需求在激增，事实后来证明金融危机其实引发了黄金历史上最大的牛市。在这段时间内，你可以认为市场短期由于恐慌是无效的，但最终黄金价格回归了本身价值，短期市场会犯错很多，比如金融危机时很多资产管理公司由于流动性问题，不得不抛售黄金来换取资金，可能并非其投资官看空黄金。如果对一个资产没有价值判断，仅受价格涨跌影响，可能你就会错失这次投资机会。

投资需求主要是由金条金币以及ETF的实物需求构成，从上图可以看出实物需求存量占比更大，但ETF波动更大，在中期内对投资需求影响更大。这好比2000年以来全球大宗商品牛市由“中国因素”驱动一样，尽管当时中国绝对需求只占大多数主要大宗商品的三分之一左右，但中国每年新增需求占到全球新增需求的三分之二以上，甚至有些品种除中国外需求是下降的，所以中国新增需求甚至超过了全球新增需求的总和，这种巨大的影响力确实造就了当时大宗商品的“中国牛”行情。而2008年金融危机以来，ETF就扮演了这种角色，2008年的大幅买入以及2013年大幅抛售，完整主导了后金融危机时代的黄金大牛市走向熊市的转变。而2016年开始，我们注意到ETF再次大幅进入黄金市场，原因是2013年ETF抛售是预见到美联储未来货币政策的转变，而2016年的买入则是因为2015年美联储首次加息后货币政策收紧连续放缓，远远慢于市场2013-2015年时对货币政策预期，从而对未来通胀的乐观以及实际利率的看低。这里不得不提的是，读者请注意到2013年ETF抛售同时，全球金条金币的需求猛增，这就是当时市场上刮起的“中国大妈大战华尔街”的知名战役，结果不用多说，职业投资者和散户行为，谁胜谁败，不言而喻。这里我们想提醒大家的作为理性投资者，追涨杀跌固然不可取，但仅仅因为价格“便宜”而买入也非明智之举，用基本的经济学常识，大致判断宏观经济周期，也许并非难事，如果想把握住每个波段，则是难上加难了。

2016年无疑是黄金再次由熊转牛的转折点，其根本原因就是美联储货币政策过于鸽派，不得不说美国大选影响了货币政策决策，而2017年美联储开始回归利率正常化进程，极有可能已经大幅落后通胀曲线，尽管近期美国通胀数据疲软，但是连如此“鸽派”的耶伦都认为这是噪音，难道投资者真的认为美国通胀就会一直疲软下去？而最根本的经济学原理告诉大家，通胀是滞后数据，我们会先看到失业率下降，充分就业后，由于劳动力供给短缺，工资才会开始大幅上涨，换句话说2017-2018年的美国通胀增速应该高于2015-2016年才对。

回顾更长期的历史，金价的涨跌与投资需求的强弱有着明显的正相关，如上图，每一轮黄金牛市都伴随着投资需求的激增。

中国由于缺少ETF，投资需求基本上是金条金币，2013年大幅买入透支了近今年的投资需求，但是可以看出从2014年以来，中国的投资需求也在逐步复苏，这证明聪明的投资者在误判2013年金价走势之后，应该不会错过2016年开启的新一轮黄金牛市，当然牛市的初期，必然缓慢而艰辛。

黄金与其他主要的金融资产相比较，即使经历了一轮完整的牛熊市，在过去十年中仍然保持了稳定的正增长。相比较原油，股票等资产类别，其波动较小收益稳定的特征显现无疑。所以从长远资产配置来说，黄金是极具价值投资的一个重要类别，从投资周期的角度来说，投资者应该更着眼于目前的宏观周期判断，而非其绝对价格的高低或者短线价格涨跌，在正确的周期内做长线投资，对于普通投资者来说，方为明智之举。

招商银行总行金融市场部 葛庆元

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